Рынок золота: среднесрочный прогноз на 2022 год

Баланс между инфляцией, повышением ставок и политической неопределенностью
Инвесторы сталкиваются со сложной обстановкой во второй половине 2022 года, нуждаясь в том, чтобы ориентироваться в растущих процентных ставках, высокой инфляции и восстановлении геополитических рисков. В ближайшей перспективе золото, вероятно, будет по-прежнему реагировать на реальные ставки, что обусловлено скоростью, с которой мировые центральные банки ужесточают денежно-кредитную политику в попытке контролировать инфляцию. Тем не менее, на наш взгляд:

Повышение ставок может создать встречный ветер для золота, но многие из этих ястребиных политических ожиданий оцениваются в

В то же время продолжающаяся инфляция и геополитические риски, вероятно, будут поддерживать спрос на золото в качестве хеджирования.

Недостаточная производительность акций и облигаций в потенциальной стагфляционной среде также может быть положительной для золота.

Более высокие ставки в 2022 году перевесили инфляционные риски
Золото завершило 1-е полугодие на 0,6% выше, закрывшись на уровне US$1,817 за унцию. [1] Цена на золото первоначально росла по мере того, как разворачивалась война на Украине, и инвесторы искали высококачественные, ликвидные хеджирования на фоне возросшей геополитической неопределенности. Но золото вернуло некоторые из этих ранних прибылей, поскольку инвесторы переключили свое внимание на денежно-кредитную политику и более высокую доходность облигаций. К середине мая цена на золото стабилизировалась в ответ на перетягивание каната между ростом процентных ставок и средой высокого риска. Последнее было сочетанием устойчиво высокой инфляции, а также вероятной поддержки со стороны затянувшегося конфликта в Украине и его потенциального поддельного воздействия на глобальный рост.

Это также отразилось как на чистом длинном позиционировании COMEX, так и на потоках золотых ETF. Последний видел сильные инвестиции в начале года, прежде чем вернуть некоторую прибыль в мае и июне. Тем не менее, к концу июня золотые ETF накопили 15,3 млрд долларов США (242 тонны) притока с начала года.

Наша модель атрибуции возврата золота (GRAM) подтверждает это. Растущие альтернативные издержки - как от более высоких ставок, так и от более сильного доллара - были ключевыми препятствиями для показателей золота по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, в то время как растущие риски - от инфляции, а также геополитики - подталкивали золото выше на протяжении большей части периода (диаграмма 1).

Диаграмма 1: Ставки и инфляция были двумя наиболее важными факторами, влияющими на динамику золота в 2022 году.
Вклад ключевых факторов в ежемесячную доходность золота*



Источники: Bloomberg, ICE Benchmark Administration, Всемирный совет по золоту; Отказ
*По состоянию на 30 июня 2022 года. Наша краткосрочная модель представляет собой модель множественной регрессии ежемесячной доходности цен на золото (на основе XAU), которую мы группируем в четыре ключевые тематические категории драйверов производительности золота: экономическая экспансия, рыночный риск, альтернативные издержки и импульс. Эти темы отражают мотивы спроса на золото; Наиболее заметным является инвестиционный спрос, который считается предельным драйвером доходности цен на золото в краткосрочной перспективе. «Необъяснимое» представляет собой процентное изменение цены золота, которое не объясняется факторами, включенными в настоящее время в модель. Результаты, показанные здесь, основаны на анализе, охватывающем оценочный период с февраля 2007 года по июнь 2022 года. На Goldhub см.: GRAM.

Мы считаем, что премия за геополитический риск также представлена в большем, чем обычно, «необъяснимом» элементе нашей модели GRAM в последние месяцы, который внес сильный положительный вклад в динамику цен на золото в тандеме с затянувшейся российско-украинской войной. Например, часто используемая простая модель, основанная исключительно на реальных курсах США и долларе, предполагает, что золото обычно будет значительно ниже, в отличие от его фактической незначительно положительной производительности (диаграмма 2).

График 2: Золото было поддержано повышенным риском: реальные ставки и только доллар США предполагают, что золото было бы ниже в первом полугодии
Простая модель цены на золото, объясненная с использованием доходности 10-летнего TIP в США и широкого индекса доллара США*



Источники: Bloomberg, Всемирный совет по золоту;
*По состоянию на 30 июня 2022 года. Модель оценена с использованием OLS, в уровнях, с использованием данных с января 2007 года по июнь 2022 года.

Примечательно, что, несмотря на то, что повышение курса доллара США по отношению к широкому кругу валют было встречным ветром для цены на золото (если измерять его в долларовом выражении), оно в то же время поддерживало показатели золота во многих других валютах, включая евро, иену и фунт стерлингов, среди прочих (таблица 1).

Таблица 1: Динамика цен на золото была положительной по основным валютам
Цена золота и годовой доход в ключевых валютах*



*По состоянию на 30 июня 2022 года. На основе LBMA Gold Price PM в местных валютах: доллар США (USD), евро (EUR), японская иена (JPY), фунт стерлингов (GBP), канадский доллар (CAD), швейцарский франк (CHF), индийская рупия (INR), китайский юань (RMB), турецкая лира (TRY), российский рубль (RUB), южноафриканский рэнд (ZAR) и австралийский доллар (AUD).
Источник: Bloomberg, ICE Benchmark Administration, Всемирный совет по золоту

Кроме того, на первый взгляд, стабильные показатели золота с начала года могут показаться скучными, но золото, тем не менее, было одним из самых эффективных активов в течение 1-го полугодия. Он не только обеспечил положительную доходность, но и сделал это с волатильностью ниже среднего (диаграмма 3).

Таким образом, золото активно помогало инвесторам смягчать потери в этот волатильный период. Особенно учитывая, что как акции, так и облигации, которые обычно составляют наибольшую часть портфелей инвесторов, показали отрицательную доходность в течение периода.

Диаграмма 3: Золото хорошо держалось до сих пор в 2022 году
Номинальная доходность активов с начала года и волатильность в годовом исчислении в долларах США*



Источники: Bloomberg, Всемирный совет по золоту;
*По состоянию на 30 июня 2022 года. Затененная область обозначает отрицательную доходность y-t-d. Тире представляет собой среднее значение годовой волатильности с начала года по всем показанным активам. Расчеты доходности и волатильности для «облигаций США»: Bloomberg US Agg Total Return Value Unhedged USD; 'Акции EAFE': MSCI EAFE Валовой Индекс Общей Доходности USD; 'Золото (US$/унция)': LBMA Gold Price PM USD; 'EUR/USD': Спотовый обменный курс EURUSD - Цена 1 EUR в долларах США; «Глобальные облигации»: Bloomberg Global-Aggregate Total Return Index Value Unhedged USD; «Сырьевые товары (GSCI)»: S&P GSCI Total Return CME; 'USD корзина': Долларовый спотовый индекс; 'Европейские акции': MSCI Daily Валовой TR Европа Евро; 'Акции США': MSCI Daily TR Брутто США USD; «Евротрежи»: Bloomberg EuroAgg Treasury Total Return Index Value Unhedged EUR; 'REIT': Dow Jones US Select REIT Total Return Index.

Взгляд в будущее: инвесторы идут по канату
Инвесторы продолжат сталкиваться со значительными проблемами во второй половине года. Таким образом, им необходимо будет сбалансировать несколько конкурирующих рисков, усугубляемых достаточной степенью неопределенности в отношении их величины.

Неопределенность денежно-кредитной политики, вероятно, усилит волатильность
Ожидалось, что большинство центральных банков поднимут процентные ставки в этом году, но многие активизировали свои действия в ответ на устойчиво высокую инфляцию. [2] ФРС повысила ставку фондирования на 1,5% в этом году, Банк Англии повысил базовую ставку пять раз с ноября 2021 года до 1,25%, а Швейцарский национальный банк повысил ставки впервые за 15 лет. И хотя ЕЦБ еще не повысил ставки, он указал, что готов это сделать. Среди развивающихся стран Королевский банк Индии также, как ожидается, значительно увеличит ставку репо к концу года.

Эти действия оказали значительное влияние на финансовые рынки, включая золото. Действительно, данные свидетельствуют о том, что ожидания инвесторов в отношении будущих решений денежно-кредитной политики, выраженные в доходности облигаций, исторически оказывали ключевое влияние на динамику цен на золото. И, как мы обсуждали в нашем прогнозе по золоту на 2022 год, исторический анализ показывает, что золото отстает в месяцы, предшествующие циклу ужесточения ФРС, только чтобы значительно превзойти в месяцы после первого повышения ставки (диаграмма 4). Напротив, акции США показали самые высокие показатели перед циклом ужесточения, но после этого обеспечили более мягкую доходность.

Диаграмма 4: Золото, как правило, превзошло показатели после первого повышения ставки в цикле ужесточения ФРС
Медианная доходность золота, акций США и доллара США за последние четыре цикла ужесточения ФРС*



Sources: Bloomberg, ICE Benchmark Administration, World Gold Council;
* Медианная доходность основана на последних четырех циклах ужесточения, начиная с февраля 1994 года, июня 1999 года, июня 2004 года и декабря 2015 года. Динамика доллара США, основанная на торгово-взвешенном индексе доллара ФРС до 1997 года и индексе DXY после этого, из-за доступности данных.

Стоит также отметить, что, хотя большинство участников рынка по-прежнему ожидают значительного повышения ставок, некоторые аналитики утверждают, что центральные банки могут не ужесточить денежно-кредитную политику так сильно, как ожидалось. Их причины включают потенциальное замедление экономического роста, которое может привести к сокращению, а также в некоторых случаях переход от ограничений предложения к избытку предложения в несырьевых потребительских секторах.

Инфляция может задержаться, даже если она достигнет пика
Инфляция остается на исторически высоких уровнях, и хотя инвесторы ожидают, что инфляция в конечном итоге остынет, мы считаем, что она останется высокой.

В частности, благодаря:

затяжные сбои в цепочке поставок сырьевых товаров из-за пандемии и войны на Украине, которые вызвали всплеск цен на ключевые энергоносители и сырьевые товары [3]
жесткие рынки труда, вызывающие опасения, что заработная плата/затраты на рабочую силу могут еще больше возрасти.
Золото исторически хорошо работало на фоне высокой инфляции. В годы, когда инфляция была выше 3%, цена на золото увеличивалась в среднем на 14%, а в периоды, когда ИПЦ США в среднем превышал 5% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года - в настоящее время на уровне ~ 8% - золото в среднем составляло почти 25% (диаграмма 5). Кроме того, золото превзошло другие сырьевые товары в более высокие инфляционные периоды, что еще не произошло на этот раз. Тем не менее, наш анализ показывает, что золото отстает от других сырьевых товаров в инфляционных периодах, связанных с сырьевыми товарами, и догоняет и опережает в течение последующих 12-18 месяцев.

Диаграмма 5: Золото исторически хорошо работает в периоды высокой инфляции
Номинальная доходность золота и сырьевых товаров в долларах США в зависимости от годовой инфляции*



Источники: Bloomberg, ICE Benchmark Administration, Всемирный совет по золоту;
* На основе изменений по сравнению с аналогичным периодом прошлого года цены на золото LBMA, товарного индекса Bloomberg и индекса потребительских цен США в период с 1971 года по 30 июня 2022 года. Количество наблюдений по каждому траншу: Низкий = 12, Умеренный = 27, Высокий = 12. Ведра были определены на основе целевого рейтинга ФРС в 2%, недавнего показателя ИПЦ выше 5% и пропорционального количества наблюдений в каждом транше.

На фоне противоборствующих сил реальные ставки, скорее всего, останутся низкими
Несмотря на предстоящее повышение ставок различными центральными банками, номинальные ставки останутся низкими с исторической точки зрения (диаграмма 6). Это важно для золота, поскольку краткосрочные и среднесрочные показатели золота часто имеют тенденцию реагировать на реальные ставки, которые сочетают в себе два важных фактора эффективности золота: «альтернативные издержки» и «риск и неопределенность».

Диаграмма 6: Как номинальные, так и реальные процентные ставки находятся на исторически низких уровнях или близки к ним
Номинальная и реальная доходность 10-летних казначейских облигаций США*



Источники: Bloomberg, Бюро статистики труда, Всемирный совет по золоту;
*По состоянию на 30 июня 2022 года. Реальная доходность, рассчитанная с использованием номинальной доходности 10-летних казначейских облигаций США минус сезонно скорректированное изменение ИПЦ США по сравнению с аналогичным периодом прошлого года.

Инвесторы сталкиваются с трудным выбором с точки зрения распределения активов
Дальнейшие откаты фондового рынка, вероятно, в условиях неустойчивого экономического роста в сочетании с устойчиво высокой инфляцией на фоне кипящей геополитической напряженности. Аналогичным образом, риск стагфляционной среды существенно возрос. И наш анализ показывает, что, хотя золото имеет тенденцию отставать во время рефляционных периодов, оно по-прежнему показывает хорошие результаты, а также значительно опережает в стагфляционных периодах (диаграмма 7).

Диаграмма 7: Основная доходность активов за фазу цикла с 1973 года: золото явный победитель в стагфляции
AAAR % для основных классов активов с 1 квартала 1973 года*



Источники: Bloomberg, Всемирный совет по золоту; Отказ
* По состоянию на 2 квартал 2021 года. AAAR % – среднегодовая (стагфляционная) скорректированная доходность. Определение АААР см. в Приложении А.2.

Кроме того, остаются вопросы о способности облигаций обеспечить диверсификацию, в которой нуждаются инвесторы. Высококачественные государственные облигации были предпочтительным активом-убежищем в течение последних 20 лет из-за низкой инфляции и процентных ставок. Но более высокая инфляция ослабляет привлекательность государственных облигаций как диверсификатора, увеличивая как доходность, так и корреляцию с акциями.

В то же время облигации, связанные с инфляцией, предназначенные для отслеживания ИПЦ, могут не предоставлять инвесторам убежище, в котором они нуждаются. С начала года облигации, связанные с инфляцией, упали, несмотря на быстрый рост уровня ИПЦ. Глобальный индекс облигаций Bloomberg, связанный с инфляцией, снизился на 18% с начала года (диаграмма 8).

В этом контексте золото может быть ценным инструментом управления рисками в арсенале инвестора.

Диаграмма 8: Облигации, привязанные к инфляции, не показали результатов по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, поскольку повышение ставок сократило рост, вызванный инфляцией
Bloomberg Global Inflation-Linked Total Return Index Value Unhedged USD*



Источники: Bloomberg, Всемирный совет по золоту; Отказ
*По состоянию на 30 июня 2022 года.

Потребительский спрос, скорее всего, столкнется с препятствиями
Сложная среда также имеет последствия для потребительского спроса на золото в течение остальной части года. В то время как многие рынки должны продолжать извлекать выгоду из восстановления после COVID, мы ожидаем, что широкомасштабное замедление экономического роста окажет давление на потребительский спрос на золото, особенно с учетом того, что на многих рынках наблюдаются заметно более высокие местные цены на золото.

Китай особенно подвержен слабости, поскольку правительство проводит свою политику нулевого COVID, с возможными ограничениями мобильности, которые бросают тень на будущий рост.

Индийский спрос также сталкивается с проблемами, хотя и в меньшей степени, чем в Китае. Высокая локальная инфляция, неопределенность в отношении экономических перспектив и неожиданное повышение импортной пошлины на золото, направленное отчасти на смягчение последствий слабости рупии, вероятно, будут влиять на восстановление потребительского спроса на золото.

Поведение золота будет зависеть от того, какие факторы склоняют чашу весов
Мы считаем, что золото столкнется с двумя ключевыми встречными ветрами во второй половине 2022 года:

более высокие номинальные процентные ставки
потенциально более сильный доллар.
Однако негативное влияние этих двух факторов может быть компенсировано другими, более поддерживающими факторами, в том числе:

высокая, устойчивая инфляция с золотом, играющим в догонялки с другими сырьевыми товарами
волатильность рынка, связанная с изменениями в денежно-кредитной политике и геополитике
необходимость эффективного хеджирования, которое преодолевает потенциально более высокие корреляции между акциями и облигациями.
В этом контексте как стратегическая, так и тактическая роль золота, вероятно, останется актуальной для инвесторов, особенно в то время, когда неопределенность остается повышенной. [1]

Примечания:

1. На основе LBMA Gold Price PM по состоянию на 30 июня 2022 года.

2. Напротив, Банк Японии сохранил свою аккомодационную позицию, несмотря на усиление давления на иену, а НБК снизил ставки по кредитам, чтобы оказать поддержку восстановлению экономики на фоне локдаунов в крупных городах, вызванных COVID.

3. Глобальные экономические перспективы (worldbank.org)

4. Qaurum - это веб-инструмент, основанный на Системе оценки золота (GVF). Научно обоснованная методология, GVF основана на принципе, что цена золота и его производительность могут быть объяснены взаимодействием спроса и предложения. В свою очередь, на спрос и предложение влияют макроэкономические сценарии, которые могут быть настроены для расчета подразумеваемой производительности золота на основе этих гипотетических условий в течение различных периодов времени.